商业模式存在“致命”风险！伯恩斯坦：大批Neoclouds将在1-3年内破产 - 九游

据追风交易台消息，伯恩斯坦在最新研报中披露了与数据中心法律专家Jeffrey Moerdler的深度对话，并得出一个对市场影响不容忽视的判断：由于Neocloud（AI算力新云）在租约结构上存在根本性矛盾，一批Neocloud企业将在1—3年内相继走向破产。

Moerdler自1990年起专注于数据中心及数字基础设施领域，目前带领约10名律师的团队，每年经手数百笔交易，同时处理的项目多达30至40个。

他说道："Neocloud让我担忧，它们是WeWork 2.0。"

问题的核心在于一个结构性错配：Neocloud签下的是15年数据中心租约，而其面向客户的合同可能只有数天、数周、数月，最好的情况也不过1-3年。一旦客户不续约，Neocloud的收入来源断裂，但租约义务依然压顶。

"我确信我们会看到一些破产。不是最大的AI公司，而是那些更细分市场的、较小的AI初创公司——比如专门为律师事务所或服装行业做AI的公司，它们无法产生收入，最终会崩溃。Neocloud也会有同样的情况。"Moerdler直言。

他预计这一幕将在未来1-3年内上演。

担保结构悄然生变：从100%到80%，保护正在缩水

过去一年，数据中心合同中信用担保的结构发生了实质性转变，而这一变化对开发商的风险敞口影响深远。

Moerdler透露，大约10个月前，一家超大规模云服务商率先改变了市场惯例，宣布不再提供全额租约担保，转而仅担保约80%的建设贷款，而非覆盖租约下的全部租金义务。

"他们说，'我们会担保80%的建设贷款，但不担保租约下的全部租金。你，开发商，必须自己出建设贷款以上的40%、50%、60%的股权，那部分全部是你的风险，建设贷款的20%也是你的风险。'"Moerdler解释道。

更值得警惕的是，这类担保通常按直线法在初始租约期内摊销。以一份10年租约为例，到第7年或第8年，担保价值已基本归零。

与此同时，担保方还在争取更强的"介入权"（step-in rights）——一旦需要履行担保义务，有权直接接管相关空间和电力资源。Moerdler指出，这一权利此前通常在担保方与客户之间私下处理，如今正被明确写入租约条款。

他强调，这一转变已蔓延至几乎所有担保方："过去10至12个月里，我经手的每一笔涉及超大规模云服务商、AI公司或芯片制造商信用增强的交易，无一例外都从此前的全额租约担保模式转向了这种有限担保模式。"

合同“地雷”：拆解四大风险点

除信用结构外，Jeffrey Moerdler还列出了数据中心合同中几个容易被忽视、却可能造成严重后果的"陷阱"。

首当其冲的是"随意终止权"（Termination-for-Convenience）。 超大规模云厂商的标准合同文本几乎无一例外地包含此类条款，且往往被"埋"在文件中不显眼的位置。"每次我看到这个条款，都会把它列为重大问题，然后去找超大规模云服务商谈。他们每次都一脸无辜地说，'这对你是个问题？其他人都同意了。'我不相信这句话。"

Jeffrey强调，任何专业的数据中心律师都不会允许这条款保留在最终合同中，但仍有开发商因不够成熟或急于拿下客户而接受——有时甚至给出扩张权、优先购买权、购买选项等大量附加权利，拱手相让了对资产的长期控制权。

第二，信用增强额度过低或摊销过快。 如前所述，担保到租约后期可能已形同虚设。

第三，租约转让导致信用保护消失。 如果租约被转让给第三方，而原有的信用增强安排未能随之保留，开发商将失去最重要的风险缓冲。

第四，租户对园区未来发展的过度控制权。 包括扩张权、收缩权、对相邻地块开发的控制权等，这些条款可能严重限制开发商对自有资产的处置自由。

Moerdler分享了一个真实案例：一位客户拿来一份Neocloud的租约请他审阅，他在周末读完后标注了约50条意见，并告知客户："如果他们不同意修改其中四分之三的条款，我建议你不要做这笔交易。"最终，Neocloud只愿意修改10%-20%的条款，客户选择放弃。

Neocloud破产后，开发商反而可能“因祸得福”

尽管Neocloud破产听起来是坏消息，但Moerdler认为，对于提前做好信用增强安排的开发商而言，结局未必悲观。

他给出了一套具体的数学逻辑：假设建设成本为每兆瓦1000万美元，若开发商事先获得了30%的预付信用增强（包括信用证、现金保证金、预付资本贡献或投资级担保），那么当Neocloud破产、开发商收回设施后，其实际持仓成本仅为每兆瓦700万美元。

"你现在拥有一个完全建成的数据中心，成本基础是每兆瓦700万美元，一旦收回即可立即投入使用。这是一个极具竞争力的资产。你几乎在这种情况下反而更占优势，因为你可以以极具成本竞争力的价格重新推向市场，与那些每兆瓦成本在1000万美元以上的竞争者抗衡。"

他同时提醒，这一逻辑成立的前提是能够迅速收回设施——在纽约等地，收回物业可能需要一到两年，这会显著削弱上述优势。

电力为王：48个月以上“别打电话给我”

过去，数据中心选址的逻辑是"地段、地段、地段"。如今，这一逻辑已被彻底颠覆。

Moerdler用一套简洁的分级体系描述了电力时效对资产价值的决定性影响：

  • 12个月内可用：铂金资产

  • 12-24个月：黄金资产

  • 24-48个月：白银资产

  • 超过48个月："别打电话给我，我会打给你"——基本没有商业吸引力

他举例说明，一个规划容量400兆瓦的园区，如果能在12至24个月内交付100兆瓦，并有可信的后续电力路径，依然是极具价值的资产。

他还提到，目前德克萨斯州ERCOT电网的待审批电力申请量，是整个德克萨斯电网现有容量的4倍，其中大量属于投机性申请。电力监管机构正在通过押金和安全保证金要求来筛除这些"没有客户、没有专业知识、没有资金"的投机者。

需求仍在“曲棍球棍式”上升，小型推理节点是下一个机会

尽管外界对AI基础设施投资存在诸多疑虑，Moerdler的一线观察给出了明确信号：需求没有放缓。

"我们正在沿着曲棍球棍向上走。"他说，自己目前正在处理的项目包括一个德克萨斯州3吉瓦的数据中心园区，以及一笔约20亿美元出售2吉瓦以上德克萨斯Batch Zero数据中心园区的交易。

不过，市场正在变得更加审慎。他观察到，各方对"成为投机者交易对手"的担忧明显上升，承销标准趋于严格。

在需求结构上，他预判未来3-5年将出现一个重要转变：随着大规模AI训练需求逐步饱和，市场将向城市及近郊的小型推理节点倾斜。他指出，过去几年大量并购导致中型数据中心运营商数量锐减，使得250千瓦至2兆瓦规模的本地数据中心供给严重不足，相关定价在过去两年已上涨50%至100%。

"我刚刚在纽约市区完成了一笔2兆瓦的租约，代表一家多租户设施的运营商，租给了一家AI推理设施。"他说，这一趋势正在加速形成。

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